动态焦点:社融超预期却 “美中不足”，如何影响大类资产配置逻辑

期待已久的信贷数据终于出炉。此前各界对于信用扩张的预期高涨，认为数据将很大程度上影响市场。乍看数据确实不负众望，社融和信贷总量数据超预期，但细看仍“美中不足”。

接受第一财经记者采访的买方、卖方投研人士认为，政策端对“宽信用”的支持力度毋庸置疑，但从信贷结构来看， 企业端表现仍好于居民端，现阶段居民加杠杆意愿仍不足，1月30城商品房销售同比下降41%，1月人民币存款增加高达6.87万亿元，同比多增3.05万亿元，消费投资意愿仍待修复。

经历了1月的股市反弹，究竟未来社融数据和真实的经济复苏局势将如何演化，又将如何影响股、债等大类资配置逻辑？

(资料图片)

1月社融信贷数据“美中不足”

1月社融和信贷总量数据显示，居民按揭贷款仍在底部区间，货币信用周期处于 “稳货币、宽信用”阶段。

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，1月新增社融5.98万亿元，同比少增1959亿元。其中，新增信贷和信托贷款同比分别多增7312亿元和少减618亿元，1月信贷投放创2010年以来单月历史新高。但是，企业债券和政府债券同比分别少增4352亿元和1886亿元。企业债券融资仍在继续收缩，1月理财赎回压力仍较高，买盘缺失导致企业新发债券融资困难，部分债券融资需求或向信贷转移。

此外，居民和企业端的信贷结构分化仍然剧烈。具体而言，1月信贷投放创历史新高，金融机构新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9200亿元。其中，1月居民融资2572亿元(短期贷款341亿元+中长期贷款2231亿元)，居民按揭贷款同比少增5193亿元、环比多增366亿元，居民加杠杆意愿边际上已有所改善，但仍偏低；1 月企业信贷融资4.68万亿元(票据融资-4127亿元、短贷1.51万亿元、中长贷3.5万亿元)。企业信贷结构延续改善，不过，各界预计基建相关的贷款或是主力。

另一个数据也值得关注。1月人民币存款增加6.87万亿元，同比多增3.05万亿元。其中，住户存款增加6.2万亿元，非金融企业存款减少7155亿元。

中金公司研报认为，由于存款增量的高低主要取决于融资需求是否强烈，从而是否有足够多的其他优质资产能够吸收存款。房地产相关融资需求占社融的比例较大，因此，如果地产的融资需求不强，“资产荒”的局面可能难以明显改善。今年可能依然缺乏足够多的优质资产来吸纳和分流存款资金。机构预计今年的存款增量依然不低。

事实上，存款的高增延续了疫情以来的趋势。去年12月到今年1月中前后的讨论焦点在于——超额储蓄能否成为拉动消费甚至报复性消费的催化剂，中资、外资券商对此概念的讨论更是乐此不疲。

例如，国泰君安此前表示，根据其估计，在过去三年里，由于防疫措施和供应冲击导致的消费减少，预防性储蓄总额已累计约4.2万亿元。

不过，京东集团首席经济学家沈建光表示，去年额外储蓄释放对今年消费拉动是可以起到一定作用，但也很难起决定性影响。关键在于，房地产行业下行也打压了其他相关行业消费，如家电、装修和家具的支出。由于房地产供需两端面临多重困难，2023年房市企稳回升进程不会太快，购房支出减少所带来的高额储蓄可能难以快速释放，且只能通过地产相关品类间接用于消费；其次，理财等金融资产赎回带来的储蓄，本就可能不准备用于消费，后续即便释放也将流向资本市场；最后，只有增强消费者信心，才能把更多收入用于消费。

事实上，经过去年的净值波动，理财资金回表对于存款的提振也不容忽视，这一部分资金多数以定期存款、大额存单等理财替代物的方式存续，并不太会被动用于消费。招商证券的研究估算，2022年11月10日以来，银行理财规模下降了4万亿元以上。

其实，春节前后小额消费的复苏确实可圈可点，但大额消费（房、车）仍最为关键。野村中国首席经济学家陆挺表示，购物中心人流量、新房购买量和汽车销售数据表明，大额消费可能仍然低迷。随着汽车购车税减半政策的结束，1月乘用车零售额同比增长从去年12月的3%大幅下降至-34.6%。以农历年为基准，30个城市样本的新房销售量7日平均增长从一周前的-39.3%改善至2月5日的-20%（但仍为负增长）。

中金的研究也提供了一些“他山之石”——就海外消费行业的修复路径与特征来看，消费场景与收入缺一不可。综合对比各国经验，仅创造消费场景但没有充裕收入不足以显著提振消费（如英国）；仅有充裕收入但未释放消费场景和信心也会导致高储蓄（如日本）。这个意义上，美国兼具消费能力、意愿和场景，因此消费修复最强，成为海外主要市场修复的“天花板”，但也带来高通胀的难题。

债市逢高获利、内资对A股审慎乐观

就目前的经济数据而言，接受记者采访的多位投资人认为，不同于去年，2023年“现金不再为王”，复苏进程并非坦途。目前，债市分歧较大，但对利率债更倾向逢高获利了结；不同于外资的大幅涌入A股，内资主观多头经历了2022年的剧烈波动，情绪仍待修复。

在2月11日的朝阳永续2022年度中国私募基金风云榜活动期间，银叶投资首席投资官许巳阳接受第一财经采访时表示，现在看多、看空债券的人一样多，分歧非常大，其分歧主要在于国内的复苏强度上。

“目前能有空间加杠杆的就是政府，其赤字率并不高，以政府名义计算的负债率而言，中国是全球主要经济体中最低的。”他表示，“因而我们会更加谨慎一些，因为如果经济复苏强度好，债券不会很好；如果经济复苏强度不好，某种程度上一定会有财政加码措施出台，这对债券也会产生一定的压力（债券供给或加码）。在许巳阳看来，今年利率债需要寻找逢高卖出的窗口。

信用债方面，合晟资产总经理冯建桥对记者表示，地产债修复行情目前已经到了尾声，目前部分产业债以及分歧较大的城投债更加值得关注。尽管城投债方面近期风险有所上升，遵义等网红地区在银行贷款展期之后仍然面临着较大的债务压力，债券的还本付息资金仍需要政府的协调解决，不排除非公开债券协调展期的可能。但好的一方面是，城投平台是政府加杠杆、拉动基建的重要抓手，也是信用扩张的重要一环，在2023年扩内需和财政加力提效的大背景下，出现迅速全面的城投信用危机概率很小。

就股市来看，尽管北向资金年初至今大幅涌入近1500亿元，但内资加仓乏力，基金仍处于净赎回状态。青骊投资总经理苏雪晶对记者，“不论是量化还是公募、私募，经历了2022年的剧烈波动，为了生存，也被迫加入波动的交易做法，在这一背景下，如果说因为外资买了A股，这些投资人就会积极参与，也不太现实。”

在苏雪晶看来，国内投资机构仍在等待基本面和政策进一步明朗，这仍需要一段时间。不过，机构仍看好以碳中和策略为主的中长期成长股表现，“去年全年的个股涨幅超过100%的股票中，剔除新股，剔除所谓的妖股，其实新能源赛道的占比远超60%。”他称，在成长股这个领域上，全世界都在关注这一领域的黑科技，比如钙钛矿、特斯拉4680大圆柱电池研发及量产进展等。

（实习生 丁茸允 对本文亦有贡献）

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