新三板挂牌私募冰火两重天：有人境外上市，有人遭遇困局

11月29日，天图投资（833979.NQ）公告，已通过港交所上市聆讯，这意味着首家在“新三板+H股”两地挂牌和上市的本土私募股权机构离我们越来越近。

(资料图片)

天图投资只是年内私募股权机构们冲刺境外市场的一个代表。此前，私募巨头德太资本（TPG）于1月登陆纳斯达克，亚洲私募股权公司太盟投资（PAG）也在3月向港交所递交上市申请。此外，全球更大消费私募基金路威凯腾（L Catterton）、PE巨头CVC资本等也都传出IPO计划。

一群人的资本狂欢映衬出另一群人的落寞。同为三板挂牌的私募股权机构信中利（833858.NQ）却面临着连年亏损和诉讼缠身的不利局面。

此前信中利董事长汪潮涌曾对之一财经独家回应称，“公司在努力转型”，并表示是在“向实业转型”。此后他进一步向记者表示，“目前将主要精力放在赋能投资和科技实业项目孵化上”。

曾扎堆上市三板

11月29日晚，天图投资发布公告称，10月13日公司收到******出具的批复，核准公司新发行不超过1.99亿股境外上市外资股，每股面值***币1元，全部为普通股。完成本次发行后，天图投资即可到***联交所主板挂牌上市。

企查查信息显示，天图投资创始于2002年，是国内最早从事股权投资的专业机构之一。天图投资率先专注于消费品领域的投资，所投项目涵盖了创新消费、新型零售、消费金融三大消费升级方向。公司于2015年在新三板挂牌。

2015年，两大私募巨头九鼎集团和中科招商双双在新三板获得百亿***，而信中利作为***最早成立的VC/PE机构之一，也于同年10月正式挂牌新三板，成为“***海归创投之一股”。

按照股转系统统计数据，2015年新三板全市场合计***金额为1216.17亿元，其中九鼎集团和中科招商就占了200多亿元。在这两家的赚钱效应引导下，当年年末新三板在审私募机构增至20家左右。

获得***之后，不同机构采取的策略不同。一位私募股权律师对之一财经表示，九鼎集团是直接控股上市公司，而中科招商则在A股举牌了一批上市公司。

开启“买买买”模式的中科招商2015年获得了业绩大丰收。当年投资活动产生的现金流量净额较2014年度变动比例达13474.07%，公允价值变动收益占年度营业总收入的比例达75.99%，对比之下，中科招商2015年管理费收入占总收入比例仅为18.87%。

“水能载舟亦能覆舟”。“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，因不符合股转系统私募整改新规的这项规定，直接宣告了中科招商被强制终止挂牌的命运。

很快私募股权机构在新三板的挂牌潮戛然而止。***2015年12月表示：“迫切需要加强对此类私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在***股转系统挂牌和***，并对前期***的使用情况开展调研。”

2017年末，富海银涛、拥湾资产、银纪资产、中科招商、达仁资管等机构摘牌。还有的机构则对私募基金管理业务进行了拆分。

创投机构证券化的利弊

“和九鼎控股上市公司的路数不同，信中利我认为当初走得还是相对比较稳的。”上述私募股权律师说道。

一位信中利LP（有限合伙人）对之一财经表示，开始阶段信中利遴选项目的标准还是相对比较严格的，但后来对于风控环节的把控“略微有些放松”。

不过，彼时的市场大环境似乎都是如此。

小郁资产总经理左剑明对记者表示，以前很多机构投资新三板项目时，一开始也是天女散花式投资，“哪个标的能够拿到份额就投哪个，当年三板就是这么火，包括九鼎也是这样，按照片区扫街式投资。”

相较之下，天图投资一直以来的策略是押注赛道，其招股书显示，截至2021年12月31日，累计投资169家不同垂直领域的消费公司，取得了不错的结果。

截至今年6月30日，在天图投资所投资的公司中，23家公司的估值已达10亿美元。同期，投资标的中超过1/3公司的估值已实现翻番。其中，百果园等4家公司已公开宣布首次公开***计划或已提交上市申请。

天图投资介绍，截至2021年12月31日、2022年6月30日，公司在管基金的平均内部收益率分别为28.2%、20.5%。

通联数据显示，2019年~2021年，天图投资归属于母公司股东的净利润分别为1.36亿元、7.06亿元、7.35亿元，其业绩远远超过港交所的准入门槛。

但创***司资本化是不是一件好事，不同业内人士看法不一。

“LP投资私募管理人，是希望通过项目回报来获取收益，这种业态是比较健康的。但作为LP，既给私募管理人注资，同时也成为私募管理人的股东，然后期望在资本市场中通过***股份来获得回报。这本身就是一个不太健康的业态。毕竟资本市场主要功能以投资主业为主，此举有金融风险外溢的可能。”私募股权律师对记者说道。

据之一财经此前报道，在挂牌新三板之前，九鼎集团曾定向***35.37亿元，并在***中独创“管理公司股权置换LP基金份额”的模式。

九鼎集团总经理黄晓捷曾称：“***的对象主要为三类投资者，一是九鼎集团的中高管，二是过往的LP，三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是昆吾九鼎所管理基金的过往LP。”

这种方式使九鼎集团旗下基金的LP退出方式发生了巨大变化，以往通过基金到期而获得退出，变成了***持有管理公司的股权退出。

民营私募困局

汪潮涌对记者说道：“目前创投/PE行业面临的普遍问题是期限错配，绝大部分LP的投资期限不超过五年，不能支持高科技企业需要的投早投小，这个现象会***存在，也会有越来越多的LP和GP（普通合伙人）之间因为期限错配和其他原因出现纠纷和诉讼。国内险资的股权资金并不适合创投基金需要的期限和阶段，险资希望投比较晚期、退出期限较短的项目，并且要求有保底回报，一般的GP难以满足。”

“我可以理解汪潮涌的处境，作为一家民营老板做创投确实是很难的，没有国企背书，第一找钱成本高，第二可能找不到***稳定的钱。”天达共和律师事务所合伙人黄鹏对记者说道。

一位有着国资背景的私募机构合伙人对之一财经表示，大部分头部机构基金所能拿到的资金年限是“7+2”或“8+2”及以上。

一位LP从业者对记者说道：“市场下行，整体资金都是比较紧缺的，***资金就更少了，从我们的角度来说，肯定要优选一些业绩好且投资经验充足、更好具有国资背景的投资机构。”

以***人寿为例，据清科研究中心数据统计，***人寿作为LP，选择外部基金时对管理机构有明显偏好。总体来说，可分为以下三大类：

机构具备国资背景，被投基金往往承担着一定的政策目标。基金类型以基础设施基金、FOF基金或扶贫产业基金为主。

除投向内部基金外，偏好头部VC/PE机构，其管理资本量均在百亿元以上。这类机构占比近三成，获得投资规模合计约180亿元。

基金由实体企业或旗下投资机构发起设立，投资领域涉及商业***、养老产业、物联网或新能源，与保险机构的联动性较强。从参股基金类型上，以成长基金和基础设施基金为主，偏好中大型基金。

此外，***引导基金也是目前私募股权机构资金来源途径之一。

“但这类资金附带的政策要求也很高，除了部分头部机构，一般GP完成不了，有些钱我们也不敢拿，要求实在太苛刻了，没做好可能就砸牌子了。”上述私募管理人说道。

之一财经梳理发现，4月底红杉***与杭州市国有资本投资运营有限公司以及杭州市临平区***、临安区***以线上线下同时进行的方式，举办了红杉******币七期科创基金签约仪式，杭州资本及杭州市临平、临安两区表示将共同出资。

“有一部分企业家、创业者赚了钱之后，再把自己赚到的钱拿回来反哺市场，这是一个很好的循环，也是曾经VC资金来源途径之一。但目前大厂日子过得都不太舒服，很多人都想把钱拿出去，而不是再投资。”一家上市公司投资部负责人对记者说道。

不过观察汪潮涌社交媒体可以发现，纵使面临诸多困境，这位私募大佬似乎仍未丧失斗志。