信达策略：新的赛道机会都是如何产生的？

核心结论

回顾2005年至今，几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业。1）赛道概念在最近几年开始盛行的原因可能是，领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大。2010年之前，领涨行业的超额收益幅度一般是20%-50%，但最近几年通常能达到100%以上。在本文中，我们将区间最大超额收益超过20%的行业都定义为赛道股。2）随着宏观经济增速的下降，单纯由宏观需求（出口、投资、消费）引发的赛道投资机会在下降，新兴产业中更容易涌现新的赛道。故而我们在复盘时更关注2008年以来重要赛道的启动过程。

赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动。事后来看，每一轮赛道股的上涨都有盈利优势的支撑。但赛道股超额收益启动的时点与盈利优势回升的时点却存在不小差异。<；；；；；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；；；；；<；；；；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；；；；<；；；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；；；<；；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；；<；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

【资料图】

赛道股启动前期，相对估值处于过去五年来低位，超额收益前期调整幅度至少30%。近年来每一次赛道股的上涨都伴随着行业长期逻辑的转变。而长期逻辑能转变的必要非充分条件就是，新一轮行情启动之前，行业更早的成长逻辑失效（超额收益累计下降超过30%），行业在前期经历了一轮估值与盈利双杀，相对估值降至1倍左右（对应投资者认为行业的成长性无法超越大盘），相对估值也降至过去五年来的历史低位。

赛道股启动初期，盈利优势边际企稳，超额收益低位震荡半年之久。这主要源于此时行业的相对估值已经较低，估值继续下沉的空间有限，同时行业盈利能力企稳，但盈利优势能否回升、行业是否能产生新的长期成长逻辑还不明朗。或者也可以理解为，行业超额收益的低位震荡其实是对估值低的确认。

赛道股中期，先有Beta才有Alpha，赛道股的超额收益大多发生在经济回升期。1）我们认为，赛道股超额收益启动时点与盈利优势回升起点产生差异的重要原因在于股票市场通常是先有Beta（经济回升、股市走牛）才有Alpha（赛道股在牛市期领涨）。2）换言之，赛道股的盈利优势理论上有四种来源，即赛道股盈利的上行拐点领先大盘、赛道股盈利的上行斜率高于大盘、赛道股盈利的下行拐点滞后大盘、赛道股盈利的下行斜率小于大盘，但只有第二种情况才能带来赛道股超额收益的走高。

正文

过去二十年间的赛道股概览

赛道股的概念在最近几年比较火热，直观来看是指相对大盘产生了明显、持续的超额收益的个股合集。事实上，我们回顾2005年至今，几乎每一轮牛市都会有明显跑赢大盘的行业。赛道概念在最近几年开始盛行的原因可能是，领涨行业相较大盘的超额收益明显扩大。2010年之前，领涨行业的超额收益幅度一般是20%-50%，但最近几年通常能达到100%以上。本报告中，我们将区间最大超额收益超过20%的行业都定义为赛道股。

总结来说，赛道股呈现如下三个特征：

1）每个时期特定赛道涉及到的行业众多，具体情况可以分为三类。

第一，赛道股的产业链较长且产业产值不低，如2010年苹果产业链、2019年半导体产业链、2020年新能源产业链。如果某些新兴产业渗透率较低、增速较快，但产值不大、或者上市公司市值不高，也很难在股票市场上形成强赛道。

第二，相关需求涉及到的行业广泛，如2001年WTO概念股（对应出口需求）、2003年五朵金花（对应投资需求）、2005-2007年地产链（对应投资需求）、2010年消费股（对应消费需求在宏观经济中的占比提升）。

第三，行业财务特征相似，如2017年白马股（高ROE）、2013年至2014年互联网经济（轻资产、并购重组）。

换言之可以说，赛道的概念足够抽象，涉及到的行业足够多，投资者的关注度越高，股价上涨的合力也会越大。

2）赛道股相对全A具备业绩优势，业绩增速处于回升期，或具备较大的想象力。

3）综合以上两点信息来看，随着宏观经济增速的下降，单纯由宏观需求（出口、投资、消费）引发的赛道投资机会在下降，新兴产业中更容易涌现新的赛道。

故而我们在复盘时更关注2008年之后重要赛道的启动过程。

历史上重要赛道出现的过程

2.1 2009年至2010年的智能手机产业链

2.1.1电子行业超额收益与ROE的关系

电子行业产生超额收益的时间段与ROE产生优势的时间段基本匹配，前者略有提前。

2.1.2电子行业超额收益的三个阶段

进一步地，我们将电子行业超额收益行情划分为初期、中期、后期三个阶段。初期状态是超额收益走平+ROE优势尚未回升，中期状态是超额收益走高+ROE优势也回升，后期状态是超额收益大幅波动+ROE高位震荡后下跌。

2.1.3电子行业超额收益与经济周期的关系

2.2 2013年至2015年的移动互联网

2.2.1游戏行业超额收益与ROE的关系

传媒行业产生超额收益的时长明显短于盈利优势回升的时间段，且与盈利优势的拐点存在差异。

2.2.2游戏行业超额收益的三个阶段

进一步地，我们将游戏行业超额收益行情划分为初期、中期、后期三个阶段。初期状态是超额收益走平+ROE震荡回升，中期状态是超额收益快速走高+ROE小幅放缓，后期状态是超额收益大幅波动+ROE优势再次回升。

2.2.3游戏行业超额收益与经济周期的关系

2.3 2016年至2018年的食品饮料

2.3.1食品饮料行业超额收益与ROE的关系

食品饮料行业产生超额收益的时间与盈利优势走高的时间基本匹配。

2.3.2食品饮料行业超额收益的三个阶段

进一步地，我们将食品饮料行业超额收益行情划分为初期、中期、后期三个阶段。初期状态是超额收益低位震荡+ROE优势回升，中期状态是超额收益快速走高+ROE优势波动上升，后期状态是超额收益高位波动+ROE优势仍在回升。

2.3.3食品饮料行业超额收益与经济周期的关系

2.4 2019年至2020年的食品饮料

2.4.1食品饮料行业超额收益与ROE的关系

2.4.2食品饮料行业超额收益的两个阶段

这段时期食品饮料行业超额收益可以划分为两个阶段。与其他赛道表现不同的是，这次赛道没有超额收益低位震荡的阶段。只有超额收益快速走高+ROE优势走高后震荡、超额收益下行+ROE优势下行。

2.4.3食品饮料行业超额收益发生在经济回升期

2.5 2019年至2021年的半导体

2.5.1电子行业超额收益与ROE的关系

电子行业产生超额收益的时间段与ROE产生优势的时间段基本匹配，前者略有提前。

2.5.2电子行业超额收益的三个阶段

我们将电子行业超额收益行情划分为初期、中期、后期三个阶段。初期状态是超额收益走平+ROE优势抬升，中期状态是超额收益快速走高+ROE优势回升，后期状态是超额收益波动下降+ROE优势震荡下行。

2.5.3电子行业超额收益发生在信用见底之后

2019年电子行业超额收益启动的时间发生在信用见底之后，与食品饮料行业类似。

2.6 2020年至2021年的新能源车

2.6.1新能源车产业链超额收益与ROE的关系

新能源车产业链指数产生超额收益的时间段与ROE产生优势的时间段基本匹配，但超额收益的启动小幅领先于盈利优势的拐点；超额收益转入高位震荡时，相对ROE仍在走高。

2.6.2新能源车产业链超额收益的三个阶段

我们将新能源车行业超额收益行情划分为初期、中期、后期三个阶段。初期状态是超额收益走平+ROE优势下降，中期状态是超额收益快速走高+ROE触底回升，后期状态是超额收益波动下降+ROE优势仍在上行。

2.6.3新能源车产业链超额收益发生在经济见底后

历史赛道股上涨的经验总结

3.1 赛道股的超额收益本质上由盈利优势所驱动

事后来看，每一轮赛道股的上涨都有盈利优势的支撑。但赛道股超额收益启动的时点与盈利优势回升的时点却存在不小差异。例如2009年-2010年电子行业超额收益领先盈利优势约一个季度，2013年至2015年游戏行业超额收益滞后盈利优势一年以上，2016年至2018年白酒行业超额收益与盈利优势的拐点接近（但不久之后，盈利优势的波动下降也未能影响到白酒行业超额收益的一路走高）；2019年至2020年白酒行业超额收益领先盈利优势的拐点一个季度；2019年至2021年电子行业超额收益滞后盈利优势两个季度；2020年至2021年新能源汽车的超额收益滞后盈利优势一个季度；2020年至2021年光伏产业链的超额收益领先盈利优势两个季度。

总结来说，赛道股超额收益走势与盈利优势的关系可以分为三类：

1）超额收益企稳大幅领先盈利改善，如2008-2009年电子、2015-2016年食品饮料。

2）超额收益企稳大幅滞后盈利改善，如2014年-2015年游戏。

3）超额收益快速抬升的时候，行业景气度仅小幅改善。如2019H2电子、2020年新能源板块。

3.2先有Beta才有Alpha，赛道股的超额收益大多发生在经济回升期

我们认为，赛道股超额收益启动时点与盈利优势回升起点产生差异的重要原因在于股票市场通常是先有Beta（经济回升、股市走牛）才有Alpha（赛道股在牛市期领涨）。

换言之，赛道股的盈利优势理论上有四种来源，即赛道股盈利的上行拐点领先大盘、赛道股盈利的上行斜率高于大盘、赛道股盈利的下行拐点滞后大盘、赛道股盈利的下行斜率小于大盘，但只有第二种情况才能带来赛道股超额收益的走高。

3.3赛道股超额收益的三个阶段

进一步地，我们结合第二章节中对各赛道股超额收益三阶段的复盘，总结赛道股超额收益三阶段的特征。

3.2.1启动前，相对估值处于过去五年来低位，超额收益前期调整幅度至少30%

新一轮赛道股启动之前，股价通常会经历一轮不小的调整，具体体现为行业超额收益累计下降30%以上（例外情况只有2019年至2020年的白酒），相对估值降至过去五年来的低位（例外情况情况只有2013年至2014年的游戏、2019年至2020年的白酒）。其中2013年至2014年的游戏行业相对估值不低，可能源于2013年之前相关上市公司较少，历史估值的参考意义不大。总结来说，赛道股启动之前的特征较为接近，仅2019年至2020年的白酒最为特殊。事实上，白酒行业是唯一一个连续在两轮牛市都跑赢的行业。

事后来看，近年来每一次赛道股的上涨都伴随着行业长期逻辑的转变。如2009年至2010年电子行业，长期逻辑的变化是国内电子企业开始深度参与国际电子产业链；2013年至2014年游戏行业，长期逻辑的变化是3G、4G通信技术的突破带来游戏行业从端游到手游业态的变化；2016年至2017年白酒行业，长期逻辑的变化是下游需求由政商需求逐渐过渡为大众需求；2019年至2020年电子行业，长期逻辑的变化是半导体国产替代加速；2020年至2021年新能源车与光伏产业，长期逻辑的变化是政策驱动需求转变为供给驱动需求。而长期逻辑能转变的必要非充分条件就是，新一轮行情启动之前，行业更早的成长逻辑失效，行业在前期经历了一轮估值与盈利双杀，相对估值降至1倍左右（对应投资者认为行业的成长性无法超越大盘），相对估值也降至过去五年来的历史低位。